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    李揚:外资评级机构无视中国党和政府去杠杆的决心

    9月23日,上海研究院院務委員會主任、中國社科院原副院長在第三屆複旦首席經濟學家論壇上就中國經濟去杠杆問題發表精彩演講。以下爲演講內容摘編:

    從2007年發生的全球性金融危機以來,債務的杠杆率問題就成了全球最熱門的問題。

    最初中國好像置外于這樣一個境遇,但是最近這個詞也被不斷的提到。以至于我們今年7月份召開全國金融工作會議的時候,去杠杆,防金融風險,成爲最主要的任務。加上最近兩個國際的評級機構,降低我們的信用等級,使得這個問題日益凸顯,如果不是第一位問題,也是第一位的問題之一。到底有些什麽樣的情況?我們的杠杆率是怎麽樣的?發展前景如何?中國的杠杆,中國的債務和國際上有什麽區別?下一步我們解決的方略在哪裏?今天我同大家一塊梳理一下。

    我講五個問題,第一,是要引述一下這一次金融工作會議,習主席的判斷。金融風險的源頭在高杠杆,這已經把高杠杆的問題,作爲當今金融問題的第一問題和最集合性的問題。

    第二,我們要回顧一下去杠杆國際和國內的實踐,特別是我們要用我們的研究成果,向大家展示一下被世界議論紛紛的中國的杠杆問題,到底是什麽狀態?

    第三,我們進一步對這個問題展開分析,我們認爲債務也罷,杠杆也罷,都只是手段,借來的債務資金總是要使用的,提高杠杆也是要撬動更大的資産。因此,僅僅看債務,僅僅說杠杆是不夠的。必須要說資産。于是,我們就需要一個新的分析框架,這就是資産負債表的研究角度。我們要跟大家報告一下,最近幾年的一個研究成果。

    第四,國際評級公司對中國的股權信用等級降級,我們也是密切的和他們溝通、討論,大致上他們也知道我們怎麽想,我們也知道他們評的依據是什麽,跟大家展示一下,其中確實有需要我們值得注意的。

    第五,在全球危機發生之後很長一段時間內,有一個通行的說法,國際創新太過分,我們創新不足,美國杠杆率過高,我們杠杆率不夠。于是就在這樣一種很麻痹的狀態下,我們進入杠杆非常高的國家行列內。以至于2015年開始說去杠杆,到現在去杠杆成爲第一任務,所以我們用的標題是中國向高杠杆宣戰。

    先討論去杠杆,去杠杆是解救此次危機的一個必要條件,這一點不用多說了。在中國,對這個問題的認識,實際上是有一個層次的。在去年的中央經濟工作會議上,習主席對當前面臨的經濟問題以及這些經濟問題所連帶的經濟問題有概括:今後一個時期,我國實體經濟的主要風險,將集中體現爲經濟增速下滑,産能過剩,企業困難加劇和失業率上升。這是反映在實體經濟領域的情況。

    作爲他的鏡像,金融領域也一定有所表現,那就是杠杆率攀升,債務負擔加重,成爲不良資産。今年7月份的全國金融工作會議就集中體現爲這樣一個判斷:金融風險的源頭在高杠杆,從而確認了下一步整頓金融秩序也罷,加強監管也罷,所有工作的重點就是去杠杆。

    去杠杆這個問題,如今愈加的緊迫,我們說國際評級機構連續調降我國主權信用,凸顯了我們去杠杆的緊迫性。今年5月24號,穆迪公司把我們的評級調降,它的理由是中國實體經濟的債務規模將快速增長。這個結論需要檢驗,相關改革措施難見成效,他給了一個很負面的評價,政府將繼續通過刺激政策,維持增速。

    在9月21號,標普也調降了我們的評級,依據就是長時間強勁的信貸增長,提高了中國經濟的金融風險,同時盡管中國政府近期加大控制企業杠杆水平,有望穩定中期的金融風險趨勢,但是他們預計未來兩到三年的信貸增長速度仍不低,會繼續推動金融風險逐步上升,這我們都是可以再檢驗的。

    我們當然是不同意這些機構的看法,作爲國家級的智庫,最近這幾個月,我們也和國際評級機構緊鑼密鼓的磋商,告訴了他們一些我們的看法,我們的算法,以及我們的評價,他們也告訴我們一些他們的看法,他們的判斷,特別是告訴了我們,他們判斷的重點是什麽。

    主要問題其實還是涉及到兩塊,一塊就是實體經濟,在基本面的問題上,國內外沒有爭議,我們現在在反駁他們的時候,我們喜歡拿基本面反駁他們,但是他們在給我們降級的時候,不否定你基本面好,這就是雞跟鴨講,不能在一個問題上討論。

    但是在金融風險的高杠杆問題上,我們的識別能力、管控能力和效力,仍有進一步改進之處,也就是說國家治理金融風險的能力有待提高。

    我們注意到,國際組織給我們評價的時候,主要是對能力進行評價,給了我們調降的結果,我們認爲是他山之石,值得認真學習。但是這種情況,我們不要外國人講,中國黨和政府已經深刻的認識到這個問題,經過兩年多的研究,不斷深入,我們現在開了全國金融工作會議,而金融工作會議確定了一系列的加強監管,防範風險的措施,這些措施,是在體制機制上,解決中國的高杠杆和高債務問題,所以我們也應當直接正面的回應了國際社會的質疑。只可惜現在國際社會沒有認真的聽,還一意孤行,給我們調降。

    現在討論第二個事,實際上從2007年開始就說去杠杆,但無論是國際上還是國內上,去杠杆都非常的不一樣。很重要的原因就是去杠杆是一個緊縮措施,穩經濟必須加杠杆,在金融結構沒有變化的時候,金融科技的使用沒有革命性突破的情況下,去杠杆和穩經濟是矛盾的,那麽在經濟下行壓力依然很大的情況下,在全球經濟依然沒有向好的情況下,穩經濟是世界各國的一個政策重點,所以去杠杆總是受到損失。所以我們看到全球現在言必稱去杠杆,但是去杠杆的成績並不顯著。

    去杠杆,涉及到金融部門的去杠杆,也涉及到實體部門的去杠杆。金融部門的杠杆率在本世紀初一路攀升,一直升到觸發了金融危機,對實體經濟産生了不利的影響。于是從那之後,一路向下,現在去杠杆基本上成功了。

    但是,實體經濟的杠杆率一直在攀升,所以我們在討論這個很複雜問題的時候,首先要搞清楚,非金融部門的去杠杆和金融部門的去杠杆是兩回事。而所謂金融部門的去杠杆,泡沫,我們在金融工作會議上習主席說的,金融體制內循環,A銀行發一個東西,B銀行買,B銀行發一個東西,保險公司買,保險公司發一個東西,證券公司買,就是不給實體經濟,金融體內循環。在這個過程中和實體經濟無關。現在去杠杆,就是把上層建築擠下來,讓金融回歸簡單,回歸標准,回歸場內,回歸表內、回歸線下、回歸本心,這是要做的事情。

    但是對于實體部門的去杠杆,不能夠那樣簡單的說。因爲它是由于技術的結果所造成的,因爲企業,特別是在現在工業經濟的情況下,好的企業,都會依賴外元融資,這是技術決定的,依賴外元融資,就有杠杆率,所以非金融部門的杠杆率,是由實體經濟部門的技術條件,經濟發展的水平,經濟發展的階段所決定的。不是說降就降,一降經濟發展速度就下來了,所以我們必須記住這兩條線,講到去杠杆的時候,一定分別說兩個部門。

    我們看美國的情況,我們分成四個部門,它的住戶部門去杠杆成功了,金融部門去杠杆成功,大家知道,住戶部門杠杆成功,居民債小了,同時連帶了一個産業,居民去杠杆基本成功。公司的情況呢?當地的穩定,所以我們現在這些危機的時候,研究債務的問題的時候,我們發現了一個讓我們不得不重視的問題,就是美國經濟風險再大,危機再怎麽樣,它的企業相當穩定。這是一個成熟經濟體的表現。

    這就是發達經濟和新興經濟的區別,什麽時候我們企業任憑風浪起,穩坐釣魚船的時候,我們的經濟就穩定了,就成爲一個發達經濟。我要指出的是,一般政府的杠杆率,迅速的攀升。基于這種情況,我們就可以得出一個結論,所謂美國去杠杆成功,現在很多媒體都這麽報道,我根本不認同這樣一個看法。無非是杠杆轉移成功。

    美國住戶的融資很多是抵押貸款,MBS、ABS。美聯儲在救市的時候,買的就是這些,買的過程就是把原先附著于房地産,附著于住戶上面的債務,由中央銀行拿過來,這叫轉移。所以它只是轉移成功,于是進一步我們就有推論。美國經濟今後三五年內不會好,因爲它有三個問題。

    第一,政府的債務巨額累計。你說它減稅,減稅很好看,但是減稅必須放在一個總的預算的框架下,才能夠去評價它是不是可行。因爲你那邊如果債台高築,這邊還要減少收入,你何以自處?特朗普上台說千萬億的支出,錢從哪兒來?你已經債台高築了。

    第二,貨幣政策要恢複正常,以及聯儲縮表。恢複正常有多方面內容,加息只是一個前哨戰,真正傷筋動骨的就是縮表,縮表是向市場抽取資金,擴表是向市場投放資金。那麽美國的市場,剛剛恢複的房地産市場,能不能受得了這個縮表?我表示懷疑。所以我們看到美聯儲,關于縮表,閃閃爍爍,遮遮掩掩,他有幾十萬億要縮,我們說中國的事情,中國在金融工作會議上,談到八大風險,其中有一個風險就是外部沖擊,外部沖擊就是來自這個。如果美國的政府債務繼續上漲,影響美國利率,影響美元。如果他繼續縮表,影響資金跨境的流動,對我們是一個非常大的沖擊,我們必須注意。

    下面我們就看中國,中國非金融部門的杠杆率是從2009年突然增上來的,2009年之前,非常的平穩,2009年大家記得,這可是四萬億的財政刺激,9.6萬億的新增信貸,也就是說,在這個時候,我們向市場上投入了巨額的資金,這些資金,都變成債務。

    下面居民部門的情況,中國居民本來沒有什麽負債,因此杠杆率不高。所以現在很多做政策研究的人,寄希望于把居民的杠杆率提高,來吸收其他部門的杠杆。糊塗主義,2015年的那次股災,背後驅動的因素就是這樣,事實上,我們市場不接受糊塗主義,2009年,這是它的一個起點,2009年提高,從此不可收拾。

    非金融企業部門,我們要看到2009年之前,中國非金融企業部門的杠杆率,也是很平穩的,從財務上來說,是很健康的,2009年那麽一檔子事,以及從此之後急劇的擴張,很強的刺激,造成這樣一個結果。在這裏邊,我們開始這樣提出第一個大家要注意的問題,非金融企業杠杆率上升值得關注。外國人诟病中國金融,诟病中國杠杆,說的就是這個事。2008年,我們企業杠杆一直穩定在100%以內,以及之後,上升比較明顯,橫向比較,美國只有80%,我們跟發達國家還是有距離的。

    從結構上來看,中國非金融公司的債務中,65%是國企,而且危機以來,在去杠杆的過程當中,非國企去杠杆非常迅速。然而有一些我們不願意看到的情況,比如說跑跑跑,把資産負債全消滅了,這種方式來去杠杆,但是,總之非國有部門去杠杆比較快。問題一到國企,就麻煩了,從改革開始就是國企,一直到現在,還是國企。這個話,有時候還不好說得太多,只好提醒一下。習總書記在這次金融工作會議明確指出,我國債務的突出問題就是部分國企風險太高,要解決這個問題,所以真正打到七寸上了。

    我們再看政府,中央和地方放在一起,同樣的趨勢也是2009年開始上升,總的情況,應當說是沒有問題,放在一起來看是沒有問題的。那麽從負債率看,根據估算口徑的不同,我們截至2016年底,全國地方政府債務規模約爲GDP的22.7%到28%之間,大家注意,我們現在給了一個區間數,這也是爲了和穆迪,標普談判,因爲我們中國杠杆率很大區別就是口徑,你說這個是債,這個不是債,我們給了一個債是什麽樣子,不是債是什麽樣子,就有一個區間。中國政府的負債率在37.4%到43.1%之間,這一塊落在了他們的A級主權政府2016年的債務負擔的終值上面。

    你爲什麽要用上限,你不能用我的終值,最好你用我的下限,他不敢,他用你的上限,他又說你超了,你超過這個終值,于是就把你降了。我們覺得美國政府,總體政府債務仍屬于安全範圍,這些機構給我們調降主權信用等級,依據是不充分的。這是這個債務的第二個問題,地方政府最近這些年來,一直是我們經濟中的一個大問題。2015年之前,地方政府債務驟增,賣地賣不完,這一條路大概被擋住之後,就開始發債了。開始借錢。2015年之前,隨著財政部一個文件下達,全國人大有一個決定下達,得到了整肅,但是按住了這一頭,那邊飄起來了,現在政府潛在負債手段四個:

    第一,政府投資引導基金。第二,專項建設基金。第三,政府委托代建購買服務協議。第四,PPP。我一說這個,同學們心裏就有數了,這些東西,不是我們正在研究的嗎?我們給別人出主意,不就是這一件事嗎?這一件事,是新增債務的手段,是在限制之列的。

    所以對于中國政府,特別是地方政府的債務問題,還要動大手術,不動大手術,中國的債務問題,杠杆問題,始終會受到外界的诟病。當然這是一個大事,不是簡單的借錢問題,中國政府去借錢幹嘛,天天被人追的,到處要想辦法,那是一個體制機制的問題。

    因此,我們需要一個全面的改革,來使得地方政府減少它負債的動力,主要有四個:第一,進一步理順政府市場關系,少做一點,不就不借錢了嗎?現在什麽都要做,就要借錢。第二,硬化政府的預算約束,他預算是軟的,可以借民間,可以向政府要錢。第三,最重要的就是讓民營資本進入現在由你幹的這些領域,但是這些領域,已經喊了很久很久,那就是不進來,原因我們這裏提了至少有幾個:一個是産權得不到保護,去年11月3號,中共中央國務院聯合下文,關于加強産權保護的意見,再次重申非國有資本的産權,神聖不可侵犯。

    再一次豁免了它的原罪,新舊法在處理問題的時候,從舊,從輕。這在法律制度上,已經非常寬了,已經不能再寬了,但是民營資本還是不進。原因有別的了,你政府沒有良好的信譽機構,你說了不算,特別是政府這麽快的更替,政府後任不認前賬,這是普遍現象,我找誰?還有制度框架不可預見。所以在這方面,還需要進一步深入的努力。第四,理順中央和地方的財政關系,這是一個大題目,十八屆三中全會提出了,但是沒有實現,我們等待十九大之後的進一步實現。

    中國的對外部門的杠杆率不高,是世界上最好的,沒有之一,它是最好的,因爲我們實際上有很多對外投資頭寸的淨額。這是一個情況,我們都是講的債務。債務,負債總是有原由的,在這個過程當中,它有資産形成,特別是分析中國的問題的時候,資産的這個問題,尤其需要我們注意,因爲如果發達國家政府從事債務融資,主要是彌補其公共消費,彌合養老金缺口,中國基本用來投資。用途不同,結果是天壤之別,我們講,如果債務直接用于投資,這些投資形成資産,並有現金流産生,這便爲償債奠定了可靠的物質基礎,反而會降低風險。

    我給大家彙報一下我們最年做的工作之一,中國自本世紀以來,國家資本負債表,這個賬我們已經算清楚了。根據這個賬,2016年,按寬口徑算,中國的主權負債139.6萬億,主權資産241.4萬億元,資産淨值爲101.8萬億元。當今還有比我們更好的嗎?我們把土地、建築物扣除,只剩下儲備,只剩下黃金,白銀和我們在國外資本市場上的上市公司,還有20.2萬億,非常高,非常之高。

    所以無論怎麽算,中國不存在清償力的風險,中國危機爆發的風險是很低的,忽略中國這個特色,那就是妄下結論,我們覺得這是不負責任的。我們說中國債務問題不會成爲問題,還有一個很重要的原因,中國從1994年起就是一個儲蓄大于投資的國家,總體來說,我們是向外輸出資本,而不是輸入資本。

    但是國際評級機構仍然給我們降級,邏輯是什麽?這裏我們給了一個評級機構提供的評價。我們有四類評價機制:第一,經濟實力。第二,體制實力。第三,財政實力。第四,應對突發事件的風險敏感性。

    我們財政實力是加分的,但是如果加上突發事件的敏感性,國家治理能力可能分數就下來了,是這麽一個邏輯。這八年來,我們金融領域出現了很多事情,比如說有四萬億財政經濟刺激,提高債務水平非常快。2013年出現錢荒、互聯網金融元年拆借利率一度飙升到30%。股市,無所不用其極,4000點剛起步,轉年來,千股跌停。房地産,2015年刺激,2016年打擊,如果回過頭來看,一年刺激,一年打擊,一年刺激,一年打擊。外彙市場,811彙改,從6.229一路下瀉,現在相對平穩。外彙儲備,我們心痛的不得了,按照我們研究人員的計算,兩年裏,淨減少1.25萬億美元,如果再加上這兩年我們經常項目順差5000多億,就將近兩萬億。

    我想說這些事本身已經夠頭疼了,但是對國際上,我們沒有一件事情說清楚了原因,所有的事情都有可能再發生。稍微搞一搞,又錢荒了,稍微搞一搞,股市又停了,稍微一搞,彙市沒了,這個事,我們很難說治理能力很強,這就是他山之石,好在黨中央國務院英明決策,這是開會開得嚴厲,金融工作會議決策之強硬是前所未有的,所以我們向高風險宣戰。

    2016年底,中央經濟工作會議就已經明確指出,要把防控金融風險放到更加重要的位置。金融安全是國家安全的重要組成部分,是經濟平穩健康發展的重要基礎,金融活,經濟活,金融穩,經濟穩。本次全球金融會議,將整頓金融體系,強化金融監管和風帆金融風險。

    大家經常會問,去杠杆本身不太容易說清楚,往哪兒去?重點在什麽?這次也確定了三大重點:一、國企。二、地方政府。三、處理不良資産。

    第一,國企這次講得非常厲害,說到僵屍企業的問題,也就是說去杠杆的問題,在企業這個部門裏面去杠杆,主要是國企,而且主要是僵屍企業。僵屍企業對應的表現就是不良資産,于是就是不良資産誰買單這樣一個問題。我們作爲國家智庫,現在正在給有關部門做這些方案。

    第二,地方政府這個情況屢禁不止,怎麽辦?我們傳統最有效的手段,烏紗帽掉起來,終身問責,你還敢幹?倒查責任。我注意到現在很多外國機構,一看中國開這個會,習主席發話了,行了,這個問題不會再惡化了。

    第三,風險處置,要真實披露和及時處置風險資産。不僅如此,還有一招,也是習主席的話,去杠杆千招萬招,管不住貨幣,都是無用之招。這個話,已經給我們預示了未來的前景。前面都是說強的信貸刺激,強的政府融資等等,控制貨幣信貸,我們已經清楚的認識到,管不住貨幣是無用之招。所以,今後若幹年,貨幣政策趨緊,是主要傾向,穆迪和標普的預估是有誤的。

    不僅如此,8月23號,國務院召開常務會,國企去杠杆五次,一個國企,一個地方政府,地方政府烏紗帽掉起來,國企還要解決,分類,大家可以看一下,我把最重要的五條概括在這裏,條條還是很切實的。講了金融,又更廣的在講經濟和金融,這次金融工作會,防黑天鵝,還要防灰犀牛。我體會的意思就是大家要把現在的風險點都給我找出來,只要熟視無睹。准備拿一些錢,解決它。這個措施,這是世界上任何一個國家都不可能有的。

    國際評級調降中國主權信用等級,確實短視。他忽視了三個事,一個是他高估了中國地方政府和國有企業的債務狀況,高估了中國的杠杆率。第二,他用了一把已經被實踐證明了過時,而且諸多缺陷的尺子來衡量中國的情況,而中國跟別的國家就是不同,他忽略了中國經濟的彈性、韌性,能力和智慧。第三,他不懂什麽叫做中國共産黨,不懂什麽叫做社會主義中國,召開十九大,他會進一步的理解,他無視了黨和政府去杠杆的決心,他無視了我國治理能力的潛能。我覺得對于國際評級機構,應該有這樣的評論。但是反過來,我們對自己還要有一個忠告,一定要落實全國金融工作會議精神,降低杠杆率,防範金融風險,這一點做不到,我們前面的批評是瞎批評。

    展望五年,我認爲今後五年主要是處置風險,爲未來更長時間的增長奠定基礎。


    (作者李揚为上海研究院院务委员会主任、中国社科院原副院长)



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